Les relations monétaires entre les États-Unis et la Chine


Intervention d'Antoine Brunet, Président d’AB Marchés, ancien chef stratégiste à HSBC France, au colloque du 18 janvier 2010, La France et l'Europe dans les tenailles du G2 ?.


Les relations monétaires entre les États-Unis et la Chine
Le sujet que vous m’aviez demandé de traiter : Les questions monétaires entre les États-Unis et la Chine et entre l’Europe et les États-Unis et la Chine, a déjà été abordé par mes prédécesseurs, ce qui est inévitable tant la relation de change est écrasante dans la relation globale États-Unis/Chine et Europe/Chine. Toute la tension qui vient dans les relations entre la Chine et le reste du monde est construite autour de cette question de change.

Avant d’en traiter plus à fond, je voudrais donner trois chiffres :

Premier chiffre. Actuellement, le cours dollar/yuan est à 6.83, stabilisé depuis juillet 2008, alors que, selon la Banque Mondiale et le FMI, la parité de pouvoir d’achat entre la Chine et les États-Unis et le reste du monde est de 3.40 yuans pour un dollar. Autrement dit, la Chine devrait réévaluer le yuan de 100% ou, autre façon de dire la même chose, le dollar et l’euro devraient se déprécier de 50% contre le yuan. C’est dire l’ordre de grandeur du déséquilibre de change qui prévaut entre la Chine et le reste du monde.

Deuxième chiffre. La réévaluation du yuan contre dollar qui est intervenue en trois ans, entre juillet 2005 et juillet 2008, fut de seulement 20% par rapport au point initial (de 8,28 yuan pour 1 dollar à 6,83). Elle est donc très modeste par rapport à ce qui est à l’ordre du jour. De plus, il y a dix-huit mois que cette réévaluation progressive du yuan s’est interrompue unilatéralement à l’initiative des Chinois. On a eu le temps de tirer le bilan et de se rendre compte que les parts du marché mondial captées par la Chine avaient continué à progresser malgré cette petite réévaluation. C’est une confirmation que cette pseudo-réévaluation était dérisoire et totalement insuffisante pour rééquilibrer les échanges de la Chine.

Troisième chiffre. En 2004, à l’occasion d’un exposé que j’avais fait dans leur siège social, les responsables d’une grande entreprise manufacturière européenne, présente en Chine et aux États-Unis (dont je tairai le nom pour ne pas nuire à ses intérêts commerciaux), m’avaient délivré, sans que je les sollicite, que le coût salarial horaire moyen dans leurs douze usines en Chine était quatre-vingt fois inférieur au coût salarial horaire moyen dans la dizaine d’usines qu’ils avaient aux États-Unis ! D’abord prié d’avancer un chiffre, je croyais être audacieux en répondant 1 à 40, mais ils m’ont affirmé que le rapport de coût salarial horaire était en fait 1 à 80. Et ils n’intégraient dans leur calcul ni la productivité, identique au demeurant, ni la flexibilité, beaucoup plus élevée en Chine qu’aux États-Unis.

Voilà les chiffres auxquels nous sommes aujourd’hui confrontés. Ils sont historiquement exceptionnels. Il y eut certes une période, la fin du XIXe siècle, où l’Europe occidentale, avec son agriculture intensive, fut confrontée aussi à une concurrence ruiniforme en provenance des pays neufs qu’étaient la Russie, l’Australie, les États-Unis, le Canada et l’Argentine et qui venaient de découvrir alors l’agriculture extensive. A cette époque, selon M. Jacques Marseille, les produits agricoles en provenance de ces pays-là, étaient, rendus dans les ports européens, quarante fois moins chers que les mêmes produits agricoles produits par l’Allemagne, la France et le Royaume-Uni…. Cela valut à l’Europe une grande crise qui se prolongea de 1873 à 1896 et dont elle ne sortit qu’après avoir mis en place des mesures de protection qui étaient aussi des mesures de survie (loi Méline en France).

Aujourd’hui, le rapport de coût salarial évoqué de 1 à 80 entre la Chine et les pays occidentaux concerne l’ensemble des produits manufacturés et met en péril toute l’industrie occidentale.

Voilà quel est l’enjeu pour les relations internationales. C’est un défi énorme que la Chine adresse aujourd’hui aux pays occidentaux.

Récemment, M.Obama, et, une semaine plus tard, MM. Trichet, Juncker et Alumnia, ont réclamé dans les mêmes termes une réévaluation majeure du yuan. M. Wen Jiabao, le Premier ministre chinois, leur a répondu sans aucun ambage : « La Chine ne cédera jamais sur la question du yuan sous les pressions extérieures ».

Voilà le blocage central dans les relations internationales auquel nous sommes actuellement confrontés.

La politique de change que la Chine impose à ses partenaires conduit à un déséquilibre du commerce extérieur, aussi bien pour les États-Unis que pour l’Europe, que je juge proprement insoutenable. Selon moi, la crise de 2007 elle-même est le résultat retardé de cette politique chinoise de change qui a pris une ampleur extraordinaire dès le moment où M. Clinton a admis, fin 1999, l’entrée de la Chine à l’OMC. Cela octroyait durablement un privilège de change incroyable à la Chine : un yuan qui était sous-évalué de 140% et qui le restera jusque juillet 2005 avant que la petite réévaluation ne ramène sa sous-évaluation à seulement 100% ( !). Et le privilège est verrouillé par un système de contrôle de change bidirectionnel qui interdit d’espérer que des forces de marché puissent faire un jour céder la Chine. Il n’y a aucun espoir que des forces de marché viennent imposer à la Chine une réévaluation du yuan comme des forces de marché étaient venues imposer entre 1985 et 1995 une réévaluation du yen à un Japon récalcitrant.

Face à cette configuration, nos deux pompiers pyromanes, MM. Greenspan et Bernanke, ont prêché la résignation au Congrès. Ils affirmaient que les États-Unis pourraient s’accommoder d’un déficit extérieur colossal et croissant vis-à-vis de la Chine grâce à une stimulation de la dépense intérieure par l’endettement intérieur ; ils pensaient naïvement pouvoir indéfiniment compenser la désindustrialisation des États-Unis en provenance de la Chine par une activation renouvelée de la production d’immobilier (logements, bureaux, hôtels, centres commerciaux...).

Tous les économistes américains reconnaissent aujourd’hui qu’il y a eu entre 2002 et 2007 une énorme protubérance de l’immobilier dans le PIB des États-Unis. Juste avant que n’éclate la crise en juin 2007, la part de l’immobilier dans l’endettement, dans l’activité et dans l’emploi était devenue à la fois très inhabituelle et très excessive.

On connaît la suite : pour entretenir le mouvement amorcé, les milieux financiers américains, après avoir saturé le segment des emprunteurs solvables, vinrent proposer du crédit immobilier au segment des ménages réputés peu solvables, les subprimes. Et cela quand le prix du logement était au plus haut. Comme on le sait, cela s’est très mal terminé.

En réalité, cette politique de change de la Chine était (et reste) rigoureusement insoutenable pour les États-Unis et pour l’Europe. En effet, à quoi avons-nous abouti ?

Les États-Unis, ayant épuisé le recours à l’endettement du secteur privé pour maintenir une croissance honorable en dépit d’un déficit extérieur colossal, font maintenant du déficit budgétaire à grande échelle et à répétition : 10% du PIB en 2009, 10% en 2010…

Et cela alors même que, depuis début 2009, la Chine a interrompu ses achats d’obligations du Trésor à long terme. Si elle continue à acheter des Treasury Bills (obligations à court terme émises par le gouvernement américain), la Chine a signifié, à partir de mars 2009, qu’elle interrompait ses achats de Treasuries (Treasury Note - 2 à 10 ans - et Treasury Bond – 10 ans et plus -) qui, jusque là, atteignaient 25 milliards de dollars par mois, c’est-à-dire à peu près 300 milliards de dollars par an.

Les États-Unis, au moment où, pour éviter la dépression, ils se lançaient dans un déficit public considérable se sont donc trouvés confrontés à une interruption du financement long par la Chine. Ils ont alors recouru à ce qu’il faudrait appeler la planche à billets mais qu’en termes pudiques on préfère désigner comme quantitative easing (Q.E.).

Entre mars 2009 et décembre 2009, la FED a acheté en particulier des Treasuries à trente ans pour un montant global de 300 Mds $. Cela est très étrange quand on sait que la FED qui achète ces obligations d’État et l’État fédéral qui les vend sont une seule et même personne morale. La FED est une filiale à 100% de l’Etat fédéral et elle en constitue son bras monétaire. La réalité, c’est que l’État fédéral a ordonné à son bras monétaire d’acheter ces 300 Mds $ de Treasury Bonds en émettant un montant équivalent de monnaie FED, montant qui est venu ensuite se confondre au passif des banques américaines avec la monnaie déjà en circulation.

J’irai dans le sens de MM. Domenach et Mistral en reconnaissant que, depuis la crise, la Chine avance à visage découvert.

Lorsqu’elle encourageait les États-Unis à pratiquer cette fuite en avant dans l’immobilier (en achetant massivement des Treasury Bonds à long terme pour tirer vers le bas le coût de l’argent à long terme, le coût du financement immobilier), la Chine tendait un piège aux États-Unis mais elle le faisait à visage caché.

Mais, depuis la crise, la Chine intervient à visage découvert pour porter atteinte à l’économie américaine. Je prendrai à titre d’illustration les trois épisodes récents au cours desquels la Chine a développé une attitude anti-coopérative à l’égard des États-Unis.

Le premier épisode, c’est l’épisode des Agencies. Il commence en mars 2008. Après l’affaire Bear Stearns , les autorités américaines espéraient pouvoir souffler et reprendre la main sur les évolutions catastrophiques qui s’étaient emparées de l’économie américaine. C’est précisément en mars 2008 que la Chine vint exiger des garanties pour les obligations Agencies, obligations émises par l’équivalent du Crédit Foncier aux États-Unis, mais un Crédit Foncier d’une taille beaucoup plus importante.

Or ces obligations finançaient en bonne part l’immobilier américain. Ces Agencies n’étaient pas à l’époque complètement nationalisées, elles étaient dans un statut intermédiaire où elles ne bénéficiaient que d’une garantie implicite de l’État américain. Les Chinois ont démarché les autorités américaines pour exprimer leurs inquiétudes concernant ces Agencies (dont le rendement était supérieur de 1% à celui des Treasuries).

Initialement, les Chinois avaient délibérément accepté plus de risque contre plus de rémunération. Mais quand ils ont vu la tournure que prenait l’immobilier, ils ne sont pas restés passifs (démentant ainsi brutalement la théorie Chinamerica selon laquelle il y aurait eu un accord implicite entre la Chine et les États-Unis). Ils ont prié les Américains de sécuriser sans délai leur portefeuille d’Agencies.

Cet aiguillonnement a complètement distrait les autorités américaines de la gestion de la crise pendant toute cette période, de mars à septembre 2008.

En juillet 2008, M. Paulson, pensant se débarrasser du sujet, annonça qu’il avait fait voter par le Congrès un plan envisageant la possibilité de nationaliser ces Agencies (en espérant bien ne pas avoir à le faire). Mais cela fut jugé insuffisant par les Chinois qui, impatients, accentuèrent leurs ventes d’Agencies tout en renforçant leur portefeuille de Treasuries, creusant au passage l’écart de rendements entre les deux. Cela était lu ensuite par les investisseurs ordinaires comme un accroissement brutal de la prime de risque exigée pour rester positionné sur les Agencies. Les capitales arabes elles-mêmes commencèrent à vendre les Agencies, imitées par beaucoup d’investisseurs américains. C’est sous cette pression, que, fin septembre 2008, une semaine avant que n’éclate l’affaire Lehmann Brother, les autorités américaines procédèrent à la nationalisation effective des deux Agencies. Cette opération coûta 200 milliards de dollars au budget américain, somme qui aujourd’hui paraît bénigne mais qui alors paraissait colossale et déstabilisatrice. Cette distraction par la saga des Agencies a probablement beaucoup contribué à aveugler les responsables américains et à les surprendre quand se manifesta le cortège des grands groupes financiers en difficulté : Lehmann Brother, Merrill Lynch, Morgan Stanley, AIG, City Group….

Le deuxième épisode, c’est le yuan. Sa réévaluation très progressive qui l’avait conduit de 8.28 Yuan pour 1 dollar en juillet 2005 à 6.83 fut interrompue brutalement et unilatéralement par la Chine en juillet 2008. C’était complètement inattendu : toutes les grandes maisons de titres anglo-saxonnes et européennes estimaient qu’on irait progressivement vers 6,00 yuans pour un dollar en fin d’année 2009 et s’étaient positionnées en ce sens. La Chine, en quelque sorte, a profité du désarroi dans lequel se trouvaient les autorités américaines pour interrompre ce qui, à ses yeux, était une concession trop cher payée aux menaces exprimées par le Congrès américain issu de l’élection de novembre 2004.

Le troisième épisode, c’est la campagne publique de grande ampleur menée par la Chine à l’encontre du dollar. Cela commença en mars 2009, quand les États-Unis furent contraints d’annoncer qu’ils allaient financer la stabilisation du marché immobilier et la relance budgétaire par le recours, déjà évoqué, à la planche à billets, pour un montant global de 1.725 milliards de dollars (incluant les 300 milliards de Treasury Bonds), c’est-à-dire pour un montant égal à 15% du PIB américain.

Or la création monétaire par un État souverain est une pratique que le FMI prohibe rigoureusement lorsqu’il intervient dans des pays émergents en difficulté. En effet, si un gouvernement commence à financer son déficit, ses dépenses publiques ou ses prêts aux secteurs en difficulté en sollicitant la planche à billets, un phénomène d’addiction s’installe rapidement ; ce gouvernement, renouvelle l’opération et, en renouvelant, perd toute notion de limitation à ce genre d’exercice. Cela se termine généralement par une crise de confiance dans la signature de l’État accompagnée d’une hyperinflation (France révolutionnaire après l’épisode des assignats, Allemagne de la République de Weimar, Zimbabwe aujourd’hui.). Ce sont de telles expériences désastreuses qui justifient cet ostracisme à l’égard de la pratique de la création monétaire par l'État. En 2009, cette pratique n’a d’ailleurs été adoptée que par deux États, mais non des moindres : les États-Unis et le Royaume-Uni.

La plupart des pays du G20 choisirent de se taire face à ce recours exceptionnel à une pratique qui est dangereuse et prohibée. Pourquoi ? Parce qu’ils savaient que le monde occidental était sérieusement menacé d’un mauvais remake des années 1930 et que ces mesures d’exception, à tort ou à raison, étaient jugées indispensables pour l’éviter.

La Chine au contraire se démarqua de cette attitude coopérative. Dès l’annonce du plan des États-Unis, elle le déjugea publiquement, sévèrement et solennellement, dénonçant ce qu’elle désignait comme un laxisme économique inacceptable. Au moment même où les États-Unis se trouvaient contraints à des extrémités incroyablement exceptionnelles, la Chine venait appuyer « là où ça fait mal ». Les Chinois poursuivirent leur grande campagne, proclamant un jour que les Treasuries n’étaient plus vraiment sécurisés, proclamant un autre jour que le dollar ne méritait plus son rôle de monnaie de réserve internationale, surprenant un troisième jour les investisseurs en annonçant qu’ils venaient d’acheter soudainement 450 tonnes d’or !

Avec une campagne aussi bien orchestrée, la Chine « réussissait » entre le 9 mars et le 3 décembre 2009 à faire monter l’euro de 1,26 à 1,51 $, à faire monter l’once d’or de 922 à 1207 $ (franchissant allègrement au passage le seuil supposé de résistance à 1000 dollars), à faire monter le baril de 49,5 à 76,5 $ et à pousser le rendement du Treasury 10 ans de 2,86 à 3,38%. La Chine au passage démontrait sa capacité à instrumentaliser les marchés pour peser sur l’évolution économique et sur la politique économique des États-Unis.

En octobre/novembre 2009, les États-Unis préférèrent reculer face à la campagne de la Chine. En octobre, novembre, décembre, par la bouche de la FED, l’État fédéral annonça puis confirma qu’il allait interrompre son recours à la planche à billets, fixant la sortie de cette politique à fin mars 2010. La campagne de la Chine cessa. La baisse du dollar et la hausse du baril s’interrompirent.

En résumé, la Chine a ainsi dicté aux autorités américaines un timing qui devrait s’avérer ultérieurement non-optimal. La direction collégiale de la FED n’est d’ailleurs pas du tout à l’aise avec une décision qui risque fort de faire monter les rendements longs et le coût du financement immobilier à un moment très inopportun, quand ni le marché immobilier américain ni la conjoncture globale des États-Unis ne sont encore stabilisés. Au lieu de la reprise en V du PIB américain que beaucoup espéraient, c’est à une reprise très molle et très problématique que l’on devrait continuer d’assister.

Vous aurez compris que, selon moi, la Chine adresse au monde occidental un défi majeur.

Pour y réagir, il faudrait bien entendu surmonter les lobbies prochinois. En s’approvisionnant à coûts chinois et en vendant à prix américains, une société comme Wal-Mart s’assure des marges et des profits extraordinaires. Mais l’intérêt de Wal-Mart n’est ni l’intérêt de la population américaine ni encore moins l’intérêt des populations occidentales. Des lobbies très puissants, aux États-Unis et en Europe, souhaitent secrètement le maintien du statu quo sur le yuan. Il faudrait que ces lobbies soient surmontés et que les gouvernements américains, européens et japonais s’unissent pour imposer le plus vite possible une réévaluation du yuan à la Chine.

Selon moi, il faudra menacer très sérieusement la Chine de droits de douane punitifs pour obtenir ce qui est devenu indispensable et urgent, une réévaluation rapide du yuan à 3.40 yuans pour un dollar.

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1) Bear Stearns la cinquième banque d’affaire américaine, en situation de faillite, a été sauvée in extremis par l’intervention conjointe de la FED et de JP Morgan.



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Fondation Res Publica I Lundi 18 Janvier 2010 I | Lu 3640 fois





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