Le point et les perspectives sur la régulation financière


Intervention de Jean-Michel Naulot, membre du collège de l’Autorité des Marchés financiers de 2003 à 2013, auteur de "Crise financière : Pourquoi les gouvernements ne font rien" (Seuil ; 2013), membre du Conseil scientifique de la Fondation Res Publica, au colloque "Les évolutions du contexte économique et financier mondial" du 4 juillet 2016.


Je suis très largement d’accord avec tout ce qui vient d’être dit. Avant d’en venir à un état des lieux rapide de la régulation financière, je voudrais essayer de partager avec vous quelques réflexions.

Sur le Brexit, nous subissons une campagne de désinformation : On nous décrit tous les jours le chaos à la City ! Le footsie (FTSE 100), l’indice boursier britannique est effectivement tout près de son record historique. Les taux d’intérêt britanniques à dix ans sont passés en huit jours de 1,3 % à 0, 8 %. On nous avait annoncé en cas de Brexit une flambée des taux et c’est l’inverse qui s’est produit car la livre a baissé de plus de 10 %, passant de 1,50 à 1,32- 1,33. Depuis le déclenchement de la crise en 2007, la livre a d’ailleurs baissé entre 20 % et 30 %, ce qui n’est peut-être pas complètement étranger à la croissance soutenue de l’économie britannique depuis quelques années.

Il est vrai que pour les gens de la City, le Brexit a été un choc terrible parce qu’on anticipe rarement dans les salles de marché (et on ne sait pas très bien ce qu’est un référendum). Cela a certainement été un choc psychologique, politique, important mais pour l’instant rien n’a changé sur le plan financier.

Que peut changer le Brexit sur le plan de la régulation financière ?

J’ai suivi d’assez près ce qui s’est passé à Bruxelles ces dernières années. En 2010, lorsque Michel Barnier avait pris ses responsabilités de commissaire aux Marchés financiers, je crois que le Brexit aurait changé quelque chose. En effet, à l’époque, nous nous étions battus pied à pied avec nos amis anglais qui connaissent les arcanes de la finance dans le moindre détail, qui savent déplacer une virgule pour faire changer le sens d’un texte… et qui sont deux fois plus nombreux que les régulateurs allemands ou français ! À l’époque nous avions rencontré une vive résistance sur la douzaine de chantiers de la régulation ouverts depuis les G20.
Aujourd’hui, je pense que cela ne changera rien en matière de régulation financière car la ligne de la nouvelle Commission est très libérale.

À l’époque, Manuel Barroso ne s’occupait pas de régulation financière. Il n’était intéressé que par les relations atlantiques. C’est d’ailleurs lui qui a lancé le traité TAFTA. Aujourd’hui, Jean-Claude Juncker est sur une ligne extrêmement libérale. C’est à dessein qu’il avait nommé Jonathan Hill, qui vient de démissionner de son poste de commissaire aux Marchés financiers. Jean-Claude Juncker a choisi comme thème de sa mandature « L’Union des marchés de capitaux ». L’Union des marchés de capitaux signifie qu’on part de l’analyse selon laquelle aujourd’hui, en Europe, les banques financent les trois quarts de l’économie alors qu’aux États-Unis, en Angleterre, ce sont principalement les marchés qui financent l’économie. On veut donc adopter ce modèle anglo-saxon, très libéral.

Comme Jean-Michel Quatrepoint, je pense que les conséquences économiques du Brexit seront bien moindres que les conséquences politiques. J’ai noté que le Président de la République s’intéressait au problème des chambres de compensation.

Lorsqu’on évoque la possibilité d’une nouvelle crise financière, certains tentent de (se) rassurer en disant que l’on a vécu en 2007-2009, comme en 1929, une crise historique telle qu’il n’en arrive qu’une par siècle et que par conséquent la prochaine sera beaucoup moins grave. Je ne suis pas du tout d’accord avec cette analyse, pour une raison simple : Depuis quinze ou vingt ans nous sommes entrés dans le capitalisme financier, c'est-à-dire un déséquilibre complet entre la sphère financière et l’économie réelle, ce qui est une situation entièrement nouvelle dont les caractéristiques ont été évoquées. J’ajouterai le rôle des actionnaires qui, normalement, ont une mission de contrôle et ont maintenant tendance à se substituer au management, surtout dans les pays anglo-saxons. Il en découle que ce sont des minorités qui font les textes et qui en profitent, d’où les inégalités. C’est un système de spéculation, de dette, où les banques centrales contribuent à cette déstabilisation. C’est ce capitalisme financier qui provoque des crises de plus en plus violentes et je suis convaincu que la prochaine risque d’être encore plus grave que la précédente car on n’a pas corrigé l’essentiel qui est ce déséquilibre entre la sphère financière et l’économie réelle.

Lors des précédentes crises financières, j’ai été frappé par le lien de plus en plus fort entre ces crises financières et l’économie réelle.

Après le krach de 1987 où la chute des marchés avait été vertigineuse (- 22 % pour le Dow Jones en l’espace d’une journée), les marchés étaient repartis à la hausse au bout de quelques mois et on ne constatait pas de séquelles sur l’économie réelle.

En 2001-2002, quatre ou cinq grands groupes du CAC40 n’ont évité la faillite que parce que des banques avaient remis quelques milliards sur la table de chacun de ces groupes. On constatait donc déjà un lien fort entre le krach de la bulle Internet et l’économie réelle.

En 2008, je peux vous dire comme banquier de terrain que dans les semaines qui ont suivi la faillite de Lehman on a assisté à un arrêt de la consommation, à une crise de confiance. Les stocks des entreprises se sont accumulés très vite et les crises de trésorerie ont commencé dès le début de 2009.

Pourquoi cette situation ?
Nous sommes dans une économie de la dette qui ne tient que par la confiance. Tout cela reste très fragile, notamment du fait de la politique des banques centrales : Paradoxalement, quand il y a beaucoup de liquidité dans le système, on est beaucoup plus à la merci d’une crise de liquidité. En effet, tout cet argent s’investit dans des activités à risques et la confiance peut disparaître très vite.

En tant que régulateur, j’ai constaté que le rôle du politique est complètement marginalisé, non pas parce qu’on a essayé de prendre sa place mais parce qu’il le veut bien. Pendant deux ans, lors des fameux G20 de Washington, Londres, Pittsburg, les politiques, les dirigeants occidentaux, se sont intéressés à ces sujets de régulation financière, de maîtrise de la finance. Puis le G20 a passé le témoin aux banquiers centraux, au Conseil de stabilité financière !

Je rejoins ce qui a été dit à l’instant : le rôle des banquiers centraux est absolument considérable, non seulement parce qu’ils font tourner la planche à billets mais aussi parce qu’ils ont une influence considérable dans toute les réunions internationales. Je cite le Conseil de stabilité financière, il faudrait citer le Comité de Bâle et le rôle considérable de la FED et, bien plus encore, le rôle de la BCE, beaucoup plus important que celui de la FED américaine.
Je vais prendre l’exemple du Conseil des risques systémiques, institution créée juste après la crise :

Aux États-Unis, le Conseil des risques systémiques comprend quinze personnes dont dix ont le droit de vote. Il est présidé par le secrétaire au Trésor (une autorité politique), entouré de Mme Janet Yellen et des présidents des autorités de régulation.

En Europe, ce conseil compte une centaine de personnes ! Il est présidé par M. Draghi, le président de la BCE. L’autorité politique n’y est pas représentée. Le commissaire aux Marchés financiers n’y siège même pas. Le Président du Conseil européen n’est pas présent. Or le rôle du Conseil des risques systémiques est très important : il est là pour essayer de déceler les risques qui s’annoncent dans le système.

Cela résume assez bien le problème : marginalisation très regrettable de l’autorité politique qui, au mieux, se désintéresse des sujets et, parfois, fait en sorte que les textes soient vidés de leur contenu.

Le rôle du régulateur de marché est de plus en plus difficile. La puissance des lobbies financiers, à qui on ne peut pas reprocher de jouer leur rôle, n’est pas seule en cause. Des liquidités arrivent sur les marchés et ne demandent qu’à s’investir, à chercher du rendement. Quand il n’y a plus de rendement, le rôle du régulateur des marchés est d’essayer d’établir des barrages pour essayer d’orienter ces flots de liquidités vers des placements relativement sûrs, ce qui est de plus en plus difficile. C’est toute l’ambiguïté d’ailleurs du conflit non exprimé mais bien réel entre le régulateur prudentiel et le régulateur de marché. Je partage entièrement ce qu’a dit Jean-Luc Gréau sur le rôle gravissime qu’ont joué les banques centrales avant la crise de 2008.

Les deux plus grands chantiers depuis la dernière crise sont le chantier des banques et le chantier des produits dérivés.

Aux États-Unis comme en Europe, on supervise mieux les banques. Aux États-Unis on supervise désormais les banques d’affaires. En Europe, la BCE supervise les 130 plus grandes banques européennes. Il est en effet nécessaire qu’une banque centrale voie ce qui se passe dans les banques qui dépendent d’elles. C’est un des trois bons volets de l’Union bancaire.

On a renforcé les fonds propres des banques (augmentés à peu près de moitié) : les actionnaires ont mis davantage d’argent pour qu’une banque puisse faire face à une difficulté qui surviendrait. Cette remise à niveau était absolument indispensable.

En revanche, je suis extrêmement critique sur la résolution bancaire, deuxième volet de l’Union bancaire, considérée comme la solution à tous les problèmes (on a détaché les banques des États…). C’est complètement faux.

Comme banquier de terrain, j’ai appris qu’une crise financière doit être gérée dans la rapidité et la discrétion. Or la partie résolution de l’Union bancaire est une mécanique extrêmement lourde. Le Financial Times a calculé que si une grande banque rencontrait une grave difficulté, 140 personnes seraient mobilisées.

On nous dit que la crise sera résolue pendant le weekend, quand les marchés sont fermés. Lors de l’affaire Kerviel, il s’agissait d’écouler 50 milliards de positions discrètement pendant trois jours, sans perturber les marchés (pas d’emprise de plus de 10 % sur les marchés) : il fallait donc que les marchés fussent ouverts pour éviter la catastrophe !

On a une mécanique très lourde et, beaucoup plus grave, on a introduit une disposition systémique : en cas de crise, on fera appel non seulement aux actionnaires, aux porteurs d’obligations structurées (les gens qui prennent plus de risques et sont mieux payés pour ça), mais également aux déposants au-delà de 100 000 euros (le syndrome de Chypre (1) est venu s’introduire dans l’Union bancaire à la demande de M. Djisselbloem et de quelques autres). Le jour où courra une rumeur assez insistante sur une banque, un mouvement de « run » se produira.

Dangereux. Les Italiens par exemple font tout pour contourner les textes européens.

Pour conforter ce système de l’Union bancaire, on nous explique qu’il faudrait aller jusqu’à la mutualisation des dépôts et obtenir une parfaite solidarité entre tous les États de la zone euro sur la garantie des dépôts. Aujourd’hui, plus de la moitié des États de la zone euro n’ont aucun système de garantie de dépôts (certains ont même des fonds en valeur négative). La mutualisation serait assez coûteuse, ce que signalent les Allemands. En France comme en Allemagne on a un système de garantie de dépôts jusqu’à 100 000 euros (70 000 pour l’assurance-vie). Aux États-Unis, depuis la dernière crise, c’est 250 000 dollars. Peut-être pourrait-on se poser la question d’une augmentation de la garantie des dépôts pour les épargnants. C’est le paradoxe de cette clause systémique : pour bien gérer les crises, il faut rassurer les épargnants plutôt que les inquiéter.

La réforme des structures bancaires, dernière réforme de M. Barnier (2), est aujourd’hui quasiment enterrée et l’Union des marchés de capitaux permet d’oublier le plus important (ce qui est très astucieux de la part de M. Juncker). Cette réforme des structures bancaires consistait d’une part à interdire les activités spéculatives des banques (la moindre des choses !), d’autre part à filialiser, séparer, cantonner non pas tous les produits dérivés mais les activités les plus risquées, ce qui aurait eu au moins l’effet de rendre un peu plus coûteux ces produits dérivés, donc de commencer à en limiter le volume.

Il y a maintenant une transparence complète sur les produits dérivés (que Warren Buffet appelait les « armes de destruction massive »). Les opérations sont un peu mieux protégées grâce à des systèmes de garantie de dépôts d’appels de marge. Par ailleurs, la moitié des opérations passent par les chambres de compensation. Ce sont des aspects positifs.

En revanche, on n’a pas réduit les montants de produits dérivés (8 à 10 fois le PIB mondial). On peut parler d’hypertrophie de la finance : les banques détiennent, en produits dérivés, plusieurs fois le PIB de chaque État. Les chambres de compensation qui sont là pour assurer la bonne fin des opérations ne couvrent que 50 % des opérations. 90 % des produits dérivés sont traités par des acteurs financiers, non par des entreprises industrielles.

Ni aux États-Unis ni en Europe on n’a limité la capacité de spéculation des fonds spéculatifs.
De même il n’y a pas eu de réforme sur les marchés de matières premières. En Europe, une réforme est prévue, au mieux, en janvier 2018. Suite à la crise de 1929, l’intervention des acteurs financiers sur les marchés de matières premières était interdite jusqu’en 1992.

Rien n’a été fait concernant les actions. En Europe les marchés d’actions ont été complètement déréglementés en novembre 2007 alors qu’on était déjà dans la crise. Rien ne sera fait, au mieux, avant janvier 2018.

Le shadow banking (finance pas ou peu réglementée) représente 38 % de la finance mondiale selon Benoît Cœuré (membre du directoire de la Banque centrale européenne). Le doute sur l’importance de cette finance suffit à semer un trouble. C’est un énorme problème.

Les Européens sont les seuls dans le monde à avoir confié la maîtrise des émissions de carbone aux marchés financiers (le marché des quotas de carbone) ! Ce moyen d’agir sur la moitié des émissions de carbone en Europe dysfonctionne depuis l’origine.

J’arrêterai là le tableau optimiste que vous m’avez invité à faire.


Jean-Pierre Chevènement
Les mécanismes de résolution bancaire se sont-ils traduits au niveau européen par des directives, des règlements ? Cela s’applique-t-il aujourd’hui ou cela reste-t-il un projet ?

Jean-Michel Naulot
C’est une directive en application depuis le 1er janvier 2016. C’est ce qu’on a appelé l’Union bancaire. Ce projet, décidé en juin 2012, devait couvrir tous les pays de l’Union européenne mais le Royaume-Uni s’étant tenu à l’écart, il a été limité à la zone euro. Lors de la crise de la zone euro on a cru pouvoir expliquer que l’on résoudrait le problème de l’euro en coupant le lien entre les banques et les États. En fait, ce lien n’a jamais été aussi fort en zone euro.

Beaucoup considèrent que l’Union bancaire est un progrès. Pour ma part, autant j’approuvais les textes présentés pendant la mandature de Barnier, autant, à la lumière de mon expérience de banquier, je suis très critique sur ce qu’est devenue cette Union bancaire.

Jean-Pierre Chevènement
Les citoyens ne le savent pas.

Jean-Michel Quatrepoint
Les citoyens le savent, notamment ceux qui ont plus de 100 000 euros. En fait, on a appliqué ce qui s’est passé à Chypre à l’ensemble de l’Union européenne. À Chypre, on avait prétendu que c’étaient des oligarques russes qui avaient des dépôts et qu’il était normal de les faire payer pour le sauvetage des banques chypriotes. Aujourd’hui, idéologiquement et médiatiquement, on prétend qu’une infime partie (0,1 %) de la population a plus de 100 000 euros sur ses comptes en banque. C’est faux. Beaucoup de Français ont une assurance-vie pour laquelle la garantie est fixée à 70 000 euros.

Concrètement, les gens qui ont un peu d’argent font fuir leurs capitaux ou multiplient les comptes en banque pour avoir moins de 100 000 euros sur chacun des comptes.

Jean-Michel Naulot
Un autre aspect me paraît encore plus important. Les « acteurs sophistiqués » (comme dirait Jean Tirole) c'est-à-dire les grands investisseurs, sont les premiers à déclencher un mouvement de « run » quand on leur dit qu’ils vont être mis à contribution. On a vu ces derniers mois, en Italie et même à la Deutsche Bank, que des mouvements commençaient à se dessiner quand les informations n’étaient pas très rassurantes. Une crise d’une grande banque en zone euro créerait évidemment un effet de panique.

Jean-Luc Gréau
Cette Union bancaire a été complétée par les lois nationales. La France a voté un texte en dernière lecture à l’Assemblée nationale le jeudi 17 juillet 2014 et le vendredi 18 juillet au matin, le président de l’Association française des banques, reçu à l’Élysée, félicitait le Président de la République pour l’action de ses ministres et de sa majorité qui avait permis que fût votée la loi « Résolution bancaire » à l’identique par l’Assemblée nationale et le Sénat sans le moindre amendement, ni à l’initiative de la majorité ni à l’initiative de l’opposition. C’était ce texte et pas un autre que voulaient les banques.

Jean-Pierre Chevènement
C’est une information très intéressante.

Je me tourne maintenant vers Gaël Giraud pour lui demander si cette déflation ne peut pas être enrayée par le flot de liquidités. On parle maintenant d’ « hélicoptère monétaire » [3] qui disperserait des billets que nous n’aurions qu’à ramasser…
Comment se fait-il que nous soyons toujours impuissants à enrayer un mouvement déflationniste qui, nous le savons bien, procède du système lui-même ? N’y a-t-il pas de correction ?

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(1) En 2013, Dans le cadre d'un plan de sauvetage européen du secteur financier de Chypre, la Banque centrale de Chypre avait accepté des ponctions de 47,5% sur les dépôts de plus de 100.000 euros à la Banque of Cyprus, première banque de l'île.
(2) Voir : « Commission européenne : un cadre réglementaire ambitieux », intervention de M. Olivier Guersent, chef de cabinet de Michel Barnier, Commissaire européen en charge du marché intérieur et des services, au colloque : « La réforme bancaire : pomme de discorde ? » organisé par la Fondation Res Publica le 23 juin 2014, avec la participation de Mme. Karine Berger, Députée des Hautes-Alpes, M. Dominique Garabiol, administrateur et membre du Conseil scientifique de la Fondation Res Publica, M. Jean-Paul Pollin, membre du Cercle des économistes, professeur à l'Université d'Orléans et M. Robert Ophèle, sous-gouverneur de la Banque de France.
(3) En 1969, l'économiste américain Milton Friedman imaginait une méthode radicale pour lutter contre la déflation: un hélicoptère larguant depuis les airs des montagnes de billets sur les villes, afin de gonfler le porte-monnaie des consommateurs et les inciter à dépenser plus, faisant ainsi remonter les prix. Ainsi était née la notion d’« helicopter money » ou « hélicoptère monétaire ».

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Le cahier imprimé du colloque "Les évolutions du contexte économique et financier mondial" est disponible à la vente dans la boutique en ligne de la Fondation.

Fondation Res Publica I Dimanche 16 Octobre 2016 I | Lu 3622 fois


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