L'euro, "pot de terre" du SMI


Intervention de M. Olivier Passet, directeur des synthèses économiques chez Xerfi, au colloque "La guerre des monnaies ?", lundi 28 avril 2014.


Jean-Pierre Chevènement
Merci, M. Brunet, pour cette thèse qui a le mérite de la cohérence et, par conséquent, favorise la discussion parce qu’elle ne peut pas laisser indifférent. On est pour ou on est contre et si on est contre il faut expliquer pourquoi. Ce n’est d’ailleurs pas mon propos. Je pense que vous avez à juste titre mis le doigt sur le lien entre le monétaire et le militaire. Sur les rapports complexes entre la Chine, le Pakistan, la Russie, les BRICS, je ne vous suivrai pas forcément mais nous ne sommes pas là pour en débattre.

Je donne la parole à M. Passet qui va se placer du point de vue de l’euro.


Olivier Passet
Je remercie la Fondation Res Publica, M. Chevènement, Jean-Luc Gréau pour leur invitation.

D’avance je plaide coupable si, cédant quelque peu à l’académisme économique, mon approche de la monnaie suscite moins d’empoignades, moins de combats et de bras de fer…
C’est Jean-Pierre Chevènement qui m’a soufflé le titre de mon exposé en me parlant de l’euro, « pot de terre » du SMI : une image qui nous donnera l’angle d’attaque.


Je commencerai par quelques constats.

On a parlé du degré d’internationalisation de l’euro. Était-ce un objectif originel ou non ?

J’avoue que je ne suis pas capable de trancher cette question. Présent dans tous les discours, ce degré d’internationalisation est même mesuré par la Commission, ce qui laisse supposer qu’il a un objectif.

Pour promouvoir l’euro on a invoqué le rééquilibrage du rapport de force. Je constate qu’on a plutôt fait du sur-place. L’euro représente aujourd’hui dans les réserves de change une part équivalente à celle que représentait la somme des monnaies qui constituaient l’ECU (European Currency Unit) en 2000.

L’euro n’est une monnaie d’ancrage que pour 30 pays, soit 27 % du monde. C’est 60 % pour le dollar.

L’euro est une monnaie de facturation du commerce international mais très en-deçà de ses potentialités puisque l’euro représente 1,4 fois le montant du commerce européen (contre 3 fois pour le dollar).

Dans le marché des changes et les marchés financiers sa part est très minime, en général inférieure à 10 %, au regard de l’énorme suprématie du dollar (plus de 85 %) qui est à mes yeux un indicateur de puissance, de force. On peut donc parler d’une forme d’échec de l’euro dont l’ambition était, non pas de supplanter le dollar mais de rééquilibrer sa relation au dollar.

Dans cette guerre monétaro-commerciale – Jacques Mistral l’a rappelé – les choses ne sont pas aussi limpides que le suggèrent ceux qui se représentent un euro complètement enfoncé par une sorte de dépréciation volontaire forte et très apparente du dollar ou d’autres monnaies. L’observation de quelques séries de « moyen terme » suffit à relativiser cette vision un peu caricaturale.

Une seule monnaie, la livre, se déprécie massivement en termes réels depuis le début de la crise (2007).


Les évolutions euro/dollar sont en apparence assez neutres sur le moyen terme mais il faut quand même relever une instabilité qui, pour l’Europe, joue de manière contracyclique. Les fluctuations ne sont pas très marquées mais on observe de manière récurrente que le dollar baisse toujours au moment où il faudrait stimuler la reprise.
Les évolutions courtes sont préoccupantes : depuis l’été 2012, au moment où nous aurions besoin de soutenir la reprise, le taux de change de l’euro s’est bel et bien apprécié de 11 %. De même le yuan s’est apprécié assez fortement (+8 %) quand la Chine est en situation assez fragile. Le dollar s’est plutôt déprécié. Le yen s’est déprécié de 25 %, ce qui pose un problème pour certains pays d’Europe, en particulier pour l’Allemagne.

Au-delà de ce problème à court terme, il faut s’interroger sur le long terme : la surévaluation structurelle de l’euro entretient la déflation et attise la concurrence socialo-fiscale. L’écart de l’euro à sa parité de pouvoir d’achat (PPA) est permanent. Il n’y a pas de force de rappel. Les entreprises qui exportent vivent avec des marges extrêmement compressées. Si nous pratiquions des marges normales nos produits seraient 10 % ou 15 % plus chers que les produits fabriqués aux États-Unis. C’est un problème permanent qui mine l’insertion de l’Europe dans le commerce international.


Je suis d’accord avec Jacques Mistral pour dire que l’euro est une forme de valeur refuge. Ce n’est pas une monnaie en total désarroi.
Toutefois j’ajouterai que c’est justement ce qui fait sa faiblesse, parce que cette valeur refuge s’est fabriquée sur une fragilisation de l’économie réelle.

On peut donc dire que l’euro est à la fois une monnaie forte dans le cadre du système monétaire international (SMI) et faible en termes d’influence.

Comment expliquer cette ambiguïté de la position de l’euro ?


I L’euro est devenu la monnaie d’ajustement des déséquilibres du monde.

À cet égard, l’article qu’avait écrit Ben Bernanke en 2005, « Global Saving Glut », reste valide. Il y analysait un monde en surcapacité chronique (surproduction) et en excès d’épargne, brossant la toile de fond de ce qui peut être une « guerre des changes ». Je crois que nous sommes à mi-chemin entre la guerre des monnaies et la guerre des changes.

La préférence mondiale pour l’épargne relève de trois facteurs essentiels, structurels, difficiles à inverser : le vieillissement démographique, la demande de réserves des pays émergents pour maintenir la compétitivité change et s’auto-assurer contre les risques de manque de liquidité, enfin l’accumulation d’excédents en partie thésaurisés, parfois dans des paradis fiscaux, des pays qui détiennent les ressources rares.

Un facteur aggravant a été évoqué par Antoine Brunet, c’est l’ouverture de l’OMC à la Chine. L’arrivée brutale des produits de moyenne technologie, qui ont inondé les marchés, a renforcé ce contexte de surproduction sur des segments extrêmement vastes du marché des biens, créant un contexte de déflation chronique.

Les conséquences :

L’excédent d’épargne entraîne des taux d’intérêt structurellement bas et un coût mondial du capital très faible qui n’a pas que des avantages : dans un monde en surcapacité (qu’il renforce), il privilégie les pays émergents et le déséquilibre s’auto-renforce.

Le régime d’inflation extrêmement faible sur le marché des biens va troubler les fonctions de réaction des banques centrales : rien ne justifie un durcissement monétaire et l’hyper-liquidité se développe à travers le monde.

Du coup, des effets de levier génèrent une très forte instabilité financière : on peut se procurer de la liquidité à très faible coût et jouer sur des actifs, en particulier ceux qui sont adossés à des rendements réels des entreprises extrêmement forts. Dès lors, tout est en place pour créer les grandes vagues de fluctuations financières que nous observons depuis quelques années.

La guerre des changes est attisée par les stratégies consistant à exporter l’ajustement des surcapacités sur les autres. Cette guerre des changes intensifie à son tour la demande d’actif support des monnaies de réserve (les obligations sans risque)… la boucle du cercle vicieux est bouclée puisque cette demande contribue au maintien d’un régime de taux zéro et au maintien de la surliquidité.


L’Europe était la zone la moins déséquilibrée du monde. L’épicentre de la crise était ailleurs. Pourtant, dans cette guerre des changes qui a pour but d’exporter ses surcapacités sur les autres, la zone euro est le « dindon de la farce ». On voit bien que dans cette guerre des monnaies le cercle vicieux se boucle : la monnaie chinoise en particulier, tend à vouloir maîtriser sa parité par rapport au dollar et accumule toujours plus de réserves, contribuant à travers cet apport de liquidités aux États-Unis à maintenir des taux extrêmement faibles. Il est très difficile de sortir de ce cercle vicieux qui se referme sur le système.

C’est cette énigme que Ben Bernanke tentait d’expliquer :

Pourquoi les taux d’intérêt longs baissent-ils quand on augmente les taux d’intérêt courts ?

Quand les taux d’intérêt courts augmentent, les Chinois réagissent en accroissant les réserves pour éviter que le dollar ne baisse, créant un apport supplémentaire de capitaux. Le pilotage de la politique monétaire n’est plus possible.


Face à cela il faut expliquer l’impuissance européenne.

Il n’y a pas conjonction d’intérêts en Europe. « L’économie de bazar » [1] allemande, qui a organisé sa sphère de production sur la périphérie à faibles coûts, n’a pas du tout le même ressenti que les autres États de la zone euro et ne vit pas de la même manière l’euro structurellement fort, d’autant que toute une partie de ses biens intermédiaires ne sont pas eux-mêmes indexés sur l’euro.

On parle beaucoup du tribunal de Karlsruhe, du manque de bonne volonté allemande. Mais quand bien même la BCE déciderait-elle brutalement, parce qu’il y a un miracle Draghi, de faire du quantitative easing (QE), nous ne disposons pas des outils pour mener un QE équivalent à celui des États-Unis faute d’un marché obligataire privé suffisamment vaste. Notre marché des obligations privées est 5 à 6 fois inférieur en volume à celui des États-Unis. Le quantitative easing efficace ne consiste pas forcément à acheter des titres publics. Il y a un seuil à ne pas dépasser et l’action directe sur les marchés et sur les titres privés est beaucoup plus efficace. Là, nous avons un frein structurel car nous n’avons pas la même puissance de tir.

II L’euro est fort par sa faiblesse parce qu’il est partie prenante d’un système en crise profonde.

L’euro ayant échoué dans sa tentative de rééquilibrage, il s’insère dans un système qui demeure principalement unipolaire, en dépit de la possibilité d’arbitrage en faveur du yuan ou de l’euro.

Triffin est un économiste qui dans les années 60 avait expliqué pourquoi Bretton Woods avait explosé. Son dilemme [2] retrouve une acuité. Un pays émetteur de monnaie ne détient pas simplement un privilège exorbitant, il est constamment en tension entre le besoin de fournir des liquidités au système et l’obligation de maintenir une confiance dans les actifs émis. À l’époque il fallait que la liquidité fournie soit en adéquation avec les encours en or. C’est l’inadéquation avec les réserves or qui a fait exploser Bretton Woods. En effet, dans une économie en très forte croissance, en particulier du fait du rattrapage européen, il est arrivé un moment où les États-Unis ne pouvaient plus maintenir cette adéquation. Aujourd’hui, ce n’est plus l’or qui garantit la qualité des réserves mais la qualité des titres publics dits « sans risques », ce qui permet de continuer à émettre de la monnaie. Mais ce « privilège exorbitant » rencontre des limites en cas d’endettement excessif. Même l’État américain peut buter sur cette capacité d’émission de dette à un moment donné pour approvisionner le monde en liquidité.

Face à cette impossibilité de fournir des liquidités au monde à partir d’un endettement infini, on a admis de plus en plus de titres (on connaît la tentative ratée d’extension de Freddie Mac [3]). La titrisation a permis de fabriquer des pseudo-titres qui auraient eu la qualité de titres publics et donc on a élargi l’assiette.


Les conséquences de ce nouveau dilemme :

On a beau souhaiter voir les États-Unis maintenir leur privilège exorbitant, l’économie américaine, dont la taille relative dans le monde diminue, risque, en continuant à assurer cette fonction d’approvisionnement en liquidité, de se déstabiliser elle-même. La crise de 2007-2008 a montré les limites de ce privilège exorbitant.
Jusqu’en 2007 les États-Unis ont émis de la dette en excès en réponse à la demande de réserve des émergents. Devenue le consommateur en dernier ressort d’un monde en surcapacités, l’économie américaine a buté sur la contrainte de solvabilité des agents privés et publics. Elle a alors perdu la maîtrise des taux longs.

Depuis 2009, devant l’impossibilité d’émettre, la banque centrale monétise la dette publique, fournissant à nouveau, par une autre voie (le quantitative easing), de la liquidité au système. Cela entraîne une nouvelle dérive de la liquidité. Les agrégats monétaires les plus liquides aux États-Unis évoluent sur des rythmes de 10% ou 12% depuis sept ou huit ans !

La similitude avec la période post-Bretton Woods, c’est que l’hyper-liquidité induite provoque des surcapacités et de l’inflation chez les émergents.

À la sortie de Bretton Woods, on avait connu ce même dérèglement, versant aussi dans une forme d’hyper-liquidité. Les pays européens, qui avaient alors des problèmes d’offre, n’étaient pas encore complètement matures, avaient subi soit l’inflation, soit la suraccumulation, ce qui avait cassé le moteur du rattrapage.

Que produit aujourd’hui cette hyper-liquidité dans les pays émergents ?

Les pays qui ont des problèmes de structuration de l’offre (Brésil, Inde) connaissent l’inflation. D’autres pays, comme la Chine, ont une maîtrise de l’offre beaucoup plus efficace mais la dynamique du crédit et le risque d’emballement en termes d’accumulation du capital ont de quoi inquiéter.

De même que le premier dilemme de Triffin avait cassé le rattrapage européen à la fin de Bretton Woods, on peut se demander si aujourd’hui le dérèglement du SMI n’est pas en train de vicier la dynamique de rattrapage des émergents.

III L’euro est fort par sa faiblesse parce qu’il entraîne le SMI dans une impasse.

Nous sommes co-responsables du système monétaire international. Je pense comme M. Brunet que l’éclosion d’un système monétaire multipolaire, reposant sur trois grandes monnaies : euro, dollar, yuan est très improbable. Cela exigerait une volonté politique extrêmement forte qui nécessiterait que l’Europe soit de la partie et le désire véritablement.

Mais… il y a un vrai blocage politique. Il faudrait une représentation politique qui n’existe pas pour l’euro.

Faute d’une volonté politique adossée à l’euro, il faudrait au moins une volonté de l’euro-mark, de l’Allemagne… qui n’existe pas non plus.

L’Allemagne n’a jamais souhaité assumer la responsabilité d’une monnaie internationale qui est à la fois un privilège exorbitant et une contrainte exorbitante… et qui fait sauter tous les fondements de la stabilité allemande. Approvisionner le monde en liquidité, c’est-à-dire faire marcher la machine à dette et, quand la machine à dette ne fonctionne plus, faire marcher la machine à billets, ce n’est pas tout à fait dans les usages du système allemand… Donc cette volonté n’existe pas et n’est pas près d’exister.

Il faudrait aussi a minima un actif européen « adossable », l’équivalent du T-bonds (Treasury Bond, bons du Trésor dont l’échéance varie entre dix et trente ans), c’est-à-dire des eurobonds. Or on sait la difficulté de faire émerger un titre qui serait adossé à cette monnaie internationale.

Nous avons bâti notre faible risque de nos actifs en assommant un certain nombre d’économies, en créant des inégalités. Piketty [4] a parlé des inégalités américaines… mais les États-Unis d’Europe sont infiniment plus inégalitaires ! Nous n’avons même pas un SMIC européen du niveau du SMIC américain... Pour avoir vraiment des actifs sans risques, il faut de la redistribution, de la péréquation régionale et de l’harmonisation fiscale, c’est-à-dire un gouvernement économique…. On n’y est pas non plus. Aujourd’hui, on a supprimé le risque en l’assurant, en le réassurant, en créant toute une série de couches financières. En revanche, on n’a toujours pas supprimé la divergence européenne. Je considère donc que nous n’avons pas supprimé le risque de l’Europe.


Mais… même si nous arrivions à bâtir ce système à trois monnaies, la loi des trois corps [5] nous apprend qu’un système constitué de trois devises qui fluctuent réciproquement, éminemment instable, n’est pas un système fiable. Le véritable enjeu est celui d’une gestion ordonnée du repli de l’hyper-liquidité mondiale, ce qui nécessite une coordination et une supervision supranationale. Il faut un étalon qui peut être un panier de devises, une sorte d’ECU mondial. Il ne suffit pas de partager les obligations de la monnaie internationale, il faut en plus créer les conditions de la stabilité en rétablissant un ancrage. Comme Jacques Mistral, je pense que le DTS est la voie qui permettrait de l’envisager mais je ne vois ni la maturité ni la volonté politique qui permettraient d’y accéder.


En conclusion, il y a à la fois une crise « de » l’euro et une crise du SMI « par » l’euro. En effet, l’euro participe à cette crise par son incapacité à franchir les seuils qui amèneraient le système monétaire international à quelque chose de plus stable et permettraient surtout de sortir de cette inquiétante hyper-liquidité. On a trouvé une technique, le quantitative easing, pour produire la liquidité mais, à long terme, pour sortir de cette grande phase d’instabilité il faudrait retrouver la maîtrise des politiques monétaires. Or, les conditions d’un règlement pacifique de la guerre des monnaies sont encore très loin.

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[1] « L’économie de bazar » : Cette thèse, popularisée par H.-W. Sinn, selon laquelle l'économie allemande serait de plus en plus une plate-forme d’échanges de biens et services et de moins en moins un site de production, qualifie de « pathologique » le boom des exportations allemandes. Le recours croissant à des intrants (inputs) importés fait que le Made in Germany se mue de plus en plus souvent en un Designed, assembled and sold in Germany.
[2] Selon Robert Triffin (L’or et la crise du dollar, 1960) le système monétaire de Bretton Woods est confronté à un dilemme (aujourd'hui connu sous le nom de « dilemme de Triffin ») car les États-Unis doivent fournir au reste du monde des quantités importantes de dollars afin de permettre l’essor du commerce mondial dont les règlements s’effectuent grâce à cette monnaie. En même temps, ils se doivent de maintenir la valeur du dollar par rapport à l’or, ce qui les conduit au contraire à limiter l’émission monétaire.
[3] Freddie Mac désigne la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), une société par actions créée par le gouvernement fédéral américain, qui, « too big to fail », fut sauvée de la faillite en 2008 par une intervention de l’État fédéral.
[4] « Le capital au XXIe siècle » Thomas Piketty, éd. Seuil, coll. Les Livres du Nouveau Monde, août 2013
[5] En 1889, Henri Poincaré remporte le prix du roi Oscar II de Suède et de Norvège pour son mémoire « Sur le problème des trois corps et les équations de la dynamique ». Le problème des N corps consiste à décrire le système formé par N corps célestes dont les mouvements sont régis par la loi de l'attraction universelle. Depuis Newton, on se demandait si cette loi permettait de déterminer entièrement les mouvements de ces N corps, connaissant leurs positions et leur vitesses initiales et si ces mouvements étaient stables. Les travaux de Poincaré vont révolutionner la compréhension du système céleste et jeter les bases de la théorie moderne des systèmes dynamiques.

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Fondation Res Publica I Lundi 1 Septembre 2014 I | Lu 1593 fois





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